La BCE veut sauver l’Europe

Paul GOLDSCHMIDT, membre du Conseil d’orientation de l’Institut Thomas More

La BCE n’est pas à court de munitions. Les mesures ne font que se multiplier pour tenter de relancer l’économie européenne. Cet objectif est-il atteignable ?

Les Echos.fr

Médias | 16 mars 2016

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La volatilité accrue dans certains segments des marchés financiers, après la conférence de presse de Mario Draghi le 10 mars dernier, montre les périls d’un tel exercice de communication. Super Mario a exécuté un brillant numéro d’équilibriste espérant maintenir les marchés en état de lévitation, le temps, toujours reporté, que l’économie réelle lui permette de reprendre pied sur la terre ferme…

Le Président Draghi voulait faire passer plusieurs messages : que la BCE, toujours dans le cadre de son mandat de stabilité des prix, n’abandonnait pas son objectif de relance de l’économie de l’Eurozone ; qu’elle n’était pas à court de munitions pour poursuivre sa politique monétaire et que, pour l’avenir prévisible, l’utilisation d’instruments non conventionnels prendrait le pas sur la politique de taux. Il confirmait ainsi que son engagement de « faire tout ce qui était nécessaire » pour préserver l’euro restait intact.

L’opinion que les mesures annoncées sont significatives est très largement partagée mais le consensus concernant leur efficacité reste beaucoup plus fragile. Sommes-nous, pour la plupart, comme saint Pierre « des hommes de peu de foi » ? La complexité du mécanisme de transmission de la politique monétaire et l’incidence de facteurs qui échappent au contrôle de la BCE rendent aléatoire toute corrélation directe entre les mesures prises et leurs résultats escomptés.

Par ailleurs, la conférence de presse n’était pas exempte ambiguïtés. Mario Draghi a avancé un argument très défensif pour justifier les décisions de la Banque : « Si nous n’avions pas agi, on nous aurait reproché d’augmenter les risques de déflation, particulièrement pénalisants pour les débiteurs (sur)endettés ». Comment, dès lors, concilier un désendettement souhaitable avec la stimulation du crédit favorisant la reprise ? Résoudre ce dilemme s’avère difficile car la souveraineté budgétaire et fiscale demeurant l’apanage des pays membres de l’UEM, rend le ciblage des mesures de politique monétaire s’appliquant à toute la zone particulièrement délicate.

Quels seront les conséquences d’une augmentation de la création de liquidités mensuelle de 20 milliards d’euros ? Ce sont les trésoreries des États membre de l’UEM qui en seront les principales bénéficiaires. Un impact positif sur l’économie ne se fera sentir qu’à terme dans la mesure où ces montants sont affectés à des investissements productifs plutôt qu’à la couverture de déficits budgétaires courants. Continuer à mettre en œuvre des réformes structurelles est une condition indispensable pour permettre à la politique hardie de la BCE de réussir. A court terme, il est permis de douter que l’accroissement du quantitative easing aura un impact positif sur les dépenses publiques autrement qu’au travers de l’illusion d’une diminution temporaire du poids du service de la dette.

En ce qui concerne le rachat d’obligations du secteur privé, cela aura un impact positif qu’à condition que le produit des emprunts soit affecté à l’investissement au lieu du refinancement de dettes existantes ou à l’accélération du rachat de titres, modalité très en vogue pour augmenter les bénéfices par action. Le fait que la demande de crédit reste faible (due à la morosité ambiante) plutôt que résultant d’une pénurie de moyens (due à la liquidité pléthorique) n’augure rien de bon pour le succès des nouvelles mesures.

En revanche, le renforcement du quantitative easing devrait contribuer à augmenter les profits bancaires basés sur leur activité d’intermédiation entre émetteurs et la BCE. Ces opérations sont peu risquées tant que les achats mensuels massifs par la BCE exercent une pression continue sur les taux et garantissent la possibilité de liquider rapidement des positions spéculatives ; elles ne contribuent cependant en rien à la croissance.

C’est sans doute l’annonce d’un nouveau train d’enchères LTRO (opérations de refinancement à long terme) qui offre les meilleurs chances de stimuler la demande de crédit, grâce en particulier au système novateur de bonification d’intérêts qui améliorera la marge sur les nouveaux prêts accordés à l’économie réelle. Ce succès sera, cependant, tributaire de la capacité de chaque banque de s’adapter au cadre réglementaire prudentiel renforcé, destiné à améliorer la gestion des risques.

La BCE a mobilisé un arsenal impressionnant de mesures – « le bazooka » – visant à inverser le pessimisme ambiant et à donner un coup de fouet à la reprise encore balbutiante. Cette salve pourrait, cependant, se transformer en « pétard mouillé » si les États membres ne font pas de manière volontariste face à leurs responsabilités, préférant, une fois de plus, se défausser sur la seule BCE pour mettre en œuvre les mesures parfois impopulaires que la restauration de la croissance exige.

Certains commentateurs pensent qu’en cas d’une nouvelle crise existentielle, l’Eurozone et l’Union se ressaisiront « par nécessité », évitant ainsi la désintégration du projet européen ; ils s’appuient sur des exemples du passé lorsque, face à d’impérieuses difficultés, les pays membres ont su créer l’impulsion et la volonté politique propre à rencontrer des défis en apparence insurmontables et à éliminer des blocages idéologiques profondément ancrés. Si un tel scénario optimiste est hautement souhaitable et ne doit pas être repoussé d’un revers de main, il sied néanmoins de prendre en compte que de nombreux facteurs échappent au contrôle des autorités, en particulier une fois que s’amorce un enchaînement d’évènements qu’il est difficile d’inverser. A titre d’exemples, cela pourrait se produire en cas d’aggravation de la crise migratoire qui remettrait en cause l’espace Schengen et le fonctionnement du marché unique ; ou encore si une nouvelle crise économique et financière éclatait alors que l’Eurozone n’est pas encore dotée des instruments pour y faire face, ayant reporté pendant trop longtemps l’intégration complète de l’UEM.

En conclusion, les États membres ne peuvent se permettre de vivre seulement d’espoir dans la conviction qu’une nouvelle crise leur donnera nécessairement l’occasion de remettre le projet européen sur les rails.